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目前国内效果广告的竞争非常激烈，当经济形势不确定性越大，广告主越倾向于从品牌广告投放转向更容易衡量ROI的信息流、搜索广告。在百度主业基本盘稳固的前提下，其AI新业务的货币化能力将较大程度决定其股价能否重回2018年之前的水平，并成为新的营收增长动力，这是文章重点分析的对象。

财报里说，二季度百度AI业务实现同比两位数百分比增速。目前与AI相关的业务主要是智能云平台及背后的百度大脑、围绕DuerOS的软硬件、Apollo自动驾驶这三块，归属于财报收入中的“其他”类。由于百度财报粗线条地将营收结构划分为“在线营销”和“其他”两类，其中在线营销除了百度自己的广告收入外，还包含了并表关联公司爱奇艺的广告收入，且其他收入中也包括了爱奇艺的会员收入、版权分销收入及其他收入（游戏、直播等），因此这里粗略地用百度其他收入剔除爱奇艺的影响因素（会员、版权分销及其他），计算百度AI业务收入。

这样计算出来的应该是AI收入的区间上限，因为百度其他收入中还可能包括网盘会员费等收入。另外由于2018年8月百度分拆金融业务度小满，此后不再并表、转为以权益类投资计入损益，所以我们从2018年四季度开始，连续计算7个季度。

百度AI以TTM连续12个月的收入计算已非常接近100亿元，且明显高于2018-19时期，说明百度AI业务正迎来一个规模化的跨越。这里做一个参照，阿里云2020财年实现营收400亿元，摩根斯坦利投行今年针对阿里云给出的价值是770亿美元，约合5400亿元，那么EV/Revenue乘数约为13.5x，如果参考这个倍数，则百度AI相关业务估值有望突破1000亿元，也就是它当前市值的近1/3。（A股科大讯飞P/S大概在8-9倍，参照这个倍数百度AI估值也大体相当于千亿）

当然这是一个比较理想的估测。从百度最近两年的市值走向看，投资者似乎还没有充分释放对百度AI业务的信心，并给予其1/3这么高的权重。主要是提到AI、自动驾驶等新业务，多数判断它离商业化太远，有些在技术上尚未达到规模化商用水平，何谈赚钱？下面就重点分析一下百度在这个目标前已经在做的和可能的潜力是什么。

云、AI、自动驾驶，这些都是考验一家公司长期持续投资能力的领域，在财报中可体现为研发费用、资本性支出等项。从上面表格2中连续7个季度的数据看出，百度这两年有意在调整其费用结构，研发费用率呈上涨趋势，而市场营销及行政管理费用率已从2018年底-2019年初的20%水平降至现在的15%左右。需要说明，这里的当期费用选择的都是剔除股权激励因素后的Non-GAAP口径，即实打实的运营资金与相关人员工资支出。

这一方面是因为由百家号、小程序、托管页搭建的百度APP移动生态对用户拉新与留存发挥了重要作用，使得百度可以适当降低渠道推广费用，而不至于影响DAU用户增速，给当期费用调整留有余地；另一方面，百度的确是想通过加大研发与资本性开支的投入力度去发展人工智能。截止2019年底，百度研发人员在公司中的占比达到57%，2017-19三年CapEx资本性支出依次为48亿、88亿和64亿元，靠每年300亿左右的经营现金流做保障。

百度这些投入究竟有没有让AI的商业化模式跑通？这很大程度上影响着人们对百度长期价值的判断。在上一季度的财报分析师会议上，管理层针对AI等创新业务反复提到了“有质量的增长”(qualityrevenuegrowth)这个词。我理解下来的意思是百度对AI业务发展是一个理性偏谨慎的规划，在追求收入增长的同时更看重毛利率的改善，使其在未来能成为赚钱的业务。下面我们分别从云、DuerOS、Apollo这三块业务看一看。

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